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卡奴迪路2013年一季报点评:收入增长健康,费用率暂时增长快,不必太过担心

时间:13-04-25 00:00    来源:湘财证券

2013年一季度主营收入同比增长31.02%,净利润同比增长30.62%,毛利率保持稳定。2013年一季度主营业务收入2.2亿元,同比增长31.02%。利润总额8360万元;同比增长15.78%,净利润7124万元,同比增长30.62%。公司净利润幅度超过营业利润增速,由于公司一季度获得高新技术企业认证,所得税税率计提按照15%,而同期所得税税率计提税率为25%。公司毛利率保持稳定,一季度综合毛利率67.04%,同比上升1.04个百分点。管理费用、销售费用增速较快,由于研发费用、长期待摊费用增加,费用增加健康,并非管理失控,预计管理费用率同比大幅增加并不会持续,不必太过担心。2013年一季度管理费用、销售费用分别为1292万元,4829万元,同比增加62.89%与98.82%,增加幅度远高于销售收入增加。管理费用率与销售费用率分别提高2与4.29个百分点,为5.87%,22.92%。

费用率大幅上升,会带来市场认为公司费用失控的恐慌。我们仔细分析了费用上升的原因,认为公司运作正常,费用率同比大幅上升并不会持续。

管理费用增长分析:公司为高新技术企业,研发投入至少占销售收入的3%,2012年下半年开始,公司加大了研发的投入。2013年管理费用绝对费用增加额为642万,公司管理费用中包括研发费用。一季度2.2亿元作为基数,若按比例投入一季度当季的研发费用应该投入在660万左右,而2012年一季度整个管理费用才650万元。

销售费用增加分析:公司销售费用同比增1864万元。公司2012年新开直营店铺94家,产生了大量的长期待摊的装修费用。2012年全年门店装修费用发生额在8500万元以上,按公司2年摊销的政策,一季度长期待摊应该在1062万元。2011年公司新开店铺30家,年末长期待摊余额为1875万元,我们估算2012年一季度对应的长期费用待摊费用250万元左右,店铺待摊费用一项绝对增加额就在800万元左右。若刨除长期待摊费用增加额,其他的销售费用同比增长40%左右,与销售收入增速相仿。

公司直营店铺扩张,业绩表现具有滞后性,2012年公司快速外延扩张,护航13年增长。我们在之前报告《直营外延扩张,业绩具有滞后性,护航未来高成长》中提出直营店铺扩张,对业绩贡献具有滞后性:直营店铺,收入的确认需要货物达到最终消费者手中的时候,才能确认收入。铺货商品只能计算为存货。而新店都需要一定的成熟期,第一年收入一般较少,第二年通过一年的培育,销售收入才会有比较大的提升。所以当年新开的直营店,一般要在次年才能产生效益,对业绩具有一定的滞后性。

公司2012年新店收入贡献较小,预计2013年才是主要贡献年度。公司2012年新开直营店铺94家,新开的渠道在2012年的贡献仅为3,309.14万元,新店平均收入仅为35万元/家。而公司2011年直营店铺单店的平均收入为196万元/家,存在巨大的差异。新店收入贡献较小,一方面由于公司的渠道主要依靠中高端商场,而中高端商场店铺调整主要有春调和秋调两次。公司60%以上的新开直营店,在秋调时开出,时间为2012年下半年,外加装修时间,秋调新店铺都在9月份之后才开出。经营时间较短。另一方面,由于商场的回款一般都有滞后期,从而收入确认也具有一定的滞后性,新店收入贡献时间缩短。我们预期2013年,此新店将对公司业绩作出实质性的贡献。

估值和投资建议我们认为公司作为中高服饰运作成功的优秀企业,随着我国高收入人群快速增长,未来发展空间较大。我们《中高端服饰行业深度报告(中)行业消费者诉求与未来发展探讨:低调奢华、渠道为王》的报告中提出以下观点:目前国内中高端服饰的品牌影响力相比中高端商场(渠道)来说还是处于弱势的一方,中高端服饰目前的竞争优势主要来自于渠道的把握。公司2012年借助募集资金壮大实力,销售渠道快速扩张,行业竞争力不断加强,我们认为公司有实力在行业中脱颖而出。

我们预计公司2013-15年EPS分别为2.40元、3.10元与4.10,对应的市盈率为15倍、11倍、9倍。目前价格具有吸引力,是比较好的买点,我们继续维持"买入"评级。

重点关注事项.

股价催化剂(正面):终端销售回暖、公司团购业务,港澳业务发展顺利。

风险提示(负面):终端销售不断恶化,商场竞争加剧,打折活动力度大,终端折扣降低,毛利率降低幅度较大