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卡奴迪路:代理等业务拉动收入仍快速增长,但费用拖累盈利表现

发布时间:2013-07-29    研究机构:招商证券

上半年收入端仍延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累。公司近日发布中期业绩快报,实现收入3.74亿元、同比增长30.95%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.02和0.87亿元,同比分别增长-0.96%和12.59%,代理及港澳业务拉动上半年收入端延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累,净利润增长源自所得税率下降。分季度看,公司13Q2收入、营业利润和归属母公司净利润同比分别增长31%、-40%和-32%,收入增速与Q1基本相当,但盈利增速显著放缓。

商场促销力度加大降低回款率,进而导致自有品牌收入增速放缓,但代理及港澳业务拉动总收入仍延续快速增长。今年上半年终端零售依然有较大压力,公司自有品牌同店(零售口径)仅持平左右,且开店节奏也明显放缓(上半年仅新增30家左右,全年开店计划由年初的120家左右下调至70家左右),虽然较多的次新店对零售层面仍有一定拉动,但商场促销力度加大,公司Q2回款率由正常情况下的48%下降至42%,拖累自有品牌收入端上半年放缓至仅个位数增长。但代理及港澳业务拉动上半年总收入仍延续快速增长,其中,杭州代理12Q4并表10家店,今年4月并表8家店;衡阳代理今年4月并表20多家店;澳门代理对上半年收入增长也有一定贡献。

费用增加对营业利润有较大拖累,净利润增长源自所得税率下降。今年自有品牌倍率基本稳定,但回款率降低对毛利率有一定影响,且低毛利的代理业务收入占比快速提升,预计上半年综合毛利率有一定下降。同时,预计费用增加较多也是拖累营业利润同比下降1%的核心因素,去年新开店较多及老店整改导致装修费用摊销额度较大(全年预计7千万),定制业务仍处于培育期费用较多(预计上半年700万左右),且人工成本持续上涨。而上半年净利润得以正增长,主要是所得税率下降至15%所致(去年同期为25%)。

下半年自主品牌仍有压力,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,而盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。下半年终端零售及商场促销仍有压力,但公司将增加对回款的考核情况,希望自主品牌收入端能有所改善;代理业务12Q4以来快速布局,下半年仍将对收入增长带来较明显贡献,只是毛利率相对较低,其盈利贡献低于收入贡献;定制业务预计将于13Q3开始贡献收入,并且毛利率相对较高,虽然费用控制情况需要关注,但下半年其对综合盈利的拖累将有所减弱,甚至有一定的正向贡献。所以整体而言,虽然自主品牌下半年仍有压力,但代理及定制业务拉动公司下半年收入端仍将延续较快速增长,虽然新老业务费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。此外,预计衡阳精品买手店将于14年开始贡献收入,也需关注培育期长短及费用控制情况。

盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存一定释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。但今年上半年受终端需求和商场促销的拖累,以及去年开店过快的影响,自主品牌收入放缓至仅个位数增长,虽然代理及港澳等业务拉动收入端仍延续快速增长,但新老业务费用压力导致盈利表现压力较大。公司下半年自主品牌仍有压力,且费用摊销压力依然较大,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,虽然费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但在定制业务开始贡献业绩的情况下,盈利增速与收入增速的落差可能上半年那么明显。整体而言,虽然新业务费用压力对短期盈利有一定拖累,但长期看有助于培育新的增长点。

根据中期业绩快报情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为1.09、1.28和1.49元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的业绩贡献),对应13年市盈率为15.4倍,伴随定制业务开始贡献业绩,下半年盈利增速与收入增速落差可能不如上半年那么明显,由于综合的增长仍然在行业内领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,但后续需观察增长质量等是否有所改善。半年至一年目标价格可给予13年18倍左右的市盈率,目标价格中枢为19.61元。

风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

申请时请注明股票名称