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卡奴迪路:代理收入拉低综合毛利率,渠道费用拉低净利率

发布时间:2013-10-30    研究机构:兴业证券

事件:卡奴迪路公布2013 年三季报。2013 年前三季度,公司实现营业收入5.29 亿元,同比增长33.91%;实现归属于上市公司的净利润0.98 亿元,同比增长5.27%;实现EPS0.49 元,同比减少50.51%。2013 年第三季度,公司实现营业收入1.55 亿元,同比增长41.68%;实现归属于上市公司的净利润1,163 万元,同比减少29.08%。

同时,公司预计2013 年全年净利润的变动幅度为-10%至20%。

点评

代理收入占比上升拉低毛利率,渠道费用摊销拉低ROS。

2013 年第三季度,公司营业收入增速(+41.68%)远高于净利润增速(-29.08%)。

值得注意的是:1) 公司代理收入占比继续提升,预计超过15%(去年同期约为4%)。由于公司代理收入毛利率(约40%)远低于自由品牌收入毛利率(约70%),收入结构变化使得公司毛利率明显下降,从去年第三季度的70.07%降至今年第三季度的62.48%。我们预计公司在未来2 年内代理收入占比将进一步提升至25%左右,公司综合毛利率仍有进一步下降空间。

2) 报告期末,公司门店数预计为520 家左右,较年初新增约70 家。我们预计公司全年新增门店在90 家左右,低于年初制定的120 家的计划。

3) 与去年同期相比,2013 年第三季度公司直营门店明显增加,相应的门店租金、装修费用摊销、人工成本等明显增加,从而使得2013 年第三季度销售费用率(45.29%)较去年同期(38.87%)及2013 年第二季度(37.42%)明显增加,从而拉低了当季的ROS。

4) 2013 年前三季度,公司获得的非经常性收益(政府补助379.7 万元、投资收益及公允价值变动损益142.4 万元等)较去年同期明显增加。扣除非经常性损益的影响后,2013 年前三季度公司净利润同比增长1.7%,2013 年第三季度净利润同比下降44.13%。

存货及应收帐款继续增加,运营能力和偿债能力继续下降。

2013 年3 季度末,公司资产负债表整体稳健。值得注意的是:1) 报告期末,随着公司销售规模继续扩大以及公司继续增加对优质加盟商的手心,公司的应收帐款余额达到历史新高(1.78 亿元)。

2) 报告期末,由于公司代理品牌销售占比增加导致相应的铺货要求增加,以及2013 秋冬产品入库,公司存货余额也达到历史新高(3.89 亿元)。

3) 受到公司应收账款及存货余额进一步增加的影响,报告期内公司运营能力继续下降。同时,由于公司的有息继续增加,公司的偿债能力换比也继续下降。

盈利预测及投资建议由于公司毛利率、净利率的下降幅度略超我们此前预期,我们下调了公司盈利预测,预计2013 年至2015 年公司EPS 分别为0.93 元、1.08 元、1.14 元,当前股价对应市盈率分别为18.1X,15.6X,14.8X。考虑到当前估值水平基本反映了对公司未来净利率下降的潜在风险,我们维持对公司“增持”的评级。

风险提示公司渠道建设不达预期,终端景气度继续下滑,公司费用率进一步上升

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