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卡奴迪路:代理业务拉动收入较快增长,费用压力仍对盈利造成拖累

发布时间:2014-04-02    研究机构:招商证券

代理业务拉动收入较快速增长,但费用压力导致盈利有所下降。公司发布年报,13 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为8.0、1.7 和1.5 亿元,同比分别增长+26%、-20%和-16%,每股收益0.75 元,利润略低于预期,拟每股派现0.18 元(含税)。分季度看,公司13Q4 收入、营业利润和净利润同比分别增长+12%、-31%和-37%,自有品牌放缓等导致13Q4 收入增速较前三季明显下滑,拖累盈利下降的仍是费用问题。

自有品牌收入增速明显放缓,但代理业务拉动总收入较快速增长。去年商场终端较为低迷,公司自有品牌同店零售虽略有增长,但商场促销压力较大,公司同店回款略有下降(回款率低于往年),且自有品牌开店趋缓(净增53 家至479家、增幅12%),这些因素共同导致自有品牌收入增速明显放缓(总收入6.7亿、+11%,Canudilo 和Ch 分别为5.3 和1.4 亿、同比分别增长12%和7%)。

公司去年下半年以来快速布局代理等新业务,代理门店新增35 家至52 家(国际和国内品牌代理店分别为30 家和22 家),去年代理业务收入同比增长334%至1.3 亿(收入占比16%),拉动总收入取得26%的较快速增长。

新老业务费用压力等因素导致盈利有所下降。自有品牌毛利率同比仍提升1.9 个百分点至70.5%(Canudilo 同比提升5.3 个百分点至70.9%,Ch 同比下降10.5个百分点至68.8%),代理业务毛利率也同比提升5.6 个百分点至33.8%,但代理业务收入占比快速提升拖累综合毛利率下降2.0 个百分点至64.7%,总毛利额增加0.9 亿。公司12 年新开店较多,部分老店也完成整改,且定制业务仍处于培育阶段(前期费用额度较大),这些因素共同导致去年人工及装修摊销等费用显着增加,此外,随着募集资金逐步使用,去年利息支出也增加较多,去年销售、管理、及财务费用分别增长63%、33%和115%,三项费用率分别提升7.4、0.4 和2.1 个百分点,拖累营业利润同比下降20%。

存货规模仍相对偏高,应收款增加较多,现金流也不太理想,增长质量指标有待进一步改善。截至13 年底,公司存货净值4.2 亿元,较年初增加58%(成品库存3.8亿、较年初增加70%),存货规模相对偏高,主要是新增直营店备货所致(尤其是代理品牌店备货增加较多);应收账款净值1.9 亿元,较年初增加74%,应收款增加较多且规模较大,主要是百货商场回款滞后、且对加盟商增加信用额和延长信用期等因素所致;去年经营性现金净流入为-0.1 亿元(去年同期为+0.3 亿元),经营性现金流不太理想,主要是存货及应收款等项目增加所致。整体而言,公司增长质量指标仍有待进一步改善。

盈利预测与投资建议:公司是广派男装企业的代表之一,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,且通过多年零售积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。公司目前也在但受需求不景气以及百货渠道业态受冲击较大影响,去年自有品牌收入增速明显放缓(+11%),而代理等新业务拉动总收入较快速增长(+26%),只是新老业务费用压力拖累净利润表现(-16%)。虽然自有品牌今年仍有压力,但公司仍将继续引入代理3-5 个国际品牌,且精品买手店将陆续开业(广州太古汇、澳门金沙城、衡阳等三家),新业务仍将拉动今年总收入延续一定的较快速增长,但新老业务费用仍有较大压力(上半年装修费摊销仍较多、下半年买手店开业将考验费用控制),今年盈利表现仍将差于收入表现,只是下半年基数降低可能导致差距收窄。

今年 1 季度大环境没有改善,且天气反常(冬暖春冷)及春节提前导致旺季减少等因素拖累终端零售表现,销售费率仍处于高位,并且团购业务等新业务贡献低于预期,公司预计14Q1 净利润同比下降30-50%。我们预计公司2014-16 年每股收益分别为0.63、0.68 和0.75 元(同比分别增长-15%、+8%、+9%),对应14 年市盈率为23 倍,公司今年费用控制仍将面临较大压力,尤其是精品买手店开业将进一步考验公司费用控制能力,但中长期而言有助于公司培育新的业绩增长点,考虑到股价调整较多且盈利低基数导致下半年可能有所恢复,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级,目前投资机会仍需要等待,后续可逐步观察费用控制情况。

风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争压力加大;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

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