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卡奴迪路:代理占比提升拉低毛利率,全年费用下降空间不大

发布时间:2014-04-30    研究机构:光大证券

收入增幅放缓,净利降幅扩大,业绩继续承压 14Q1公司收入2.24亿元,同比增1.61%,归母净利润3685万元,同比下降48.27%,扣非净利同比下降51.23%,EPS0.18元,低于预期。

此前公司召开的14春夏订货会增长16%,其中直营和加盟分别增长21%和5%;但14Q1收入远低于订货会增速,我们认为,一方面来自直营外延放缓(一季度没有新开店,也没有关店),综合同店来看直营销售仅略增;另一方面则由于终端低迷影响加盟商提货,加盟出货业务双位数下降。值得指出的是,公司以百货渠道为主,由于回款有滞后,Q1统计12、1、2 三个月,12月直营下滑较多,1月增长30%,2月下降40-50%。 净利增速低于收入主要由于毛利率下降(-3.4PCT)和费用率大幅上升(三费率合计上升16.5PCT);扣非净利低于净利增长由于Q1包含了296万政府补助,净利占比8%。

分季度看,收入和净利降幅扩大(13Q1-Q4收入分别增31%、31%、42%、12%,净利分别增30%、-33%、-35%、-38%)。

代理业务占比上升拉低毛利率,销售费用率大增,存货有所控制

14 年公司将重点放在3 个方面:(1)国际化:在意大利设子公司,聘请意大利的设计师、面料师和版型师, 实现供应链的国际化(未来可能在越南、土耳其进行生产),以区别于广派男装。(2)集合店:广州太古店将于4 月底开业,店内将集中100 个品牌、只有卡奴一个中国品牌,其他以意大利和法国等年轻品牌为主,类似于老佛爷百货;品类涵盖鞋、羊绒、玻璃艺术品,外加花店、吸烟区,将集合店打造成男士生活馆,每个品类公司拿到2-3 个品牌的大中华区排他性代理权,全部买断。目前公司有6 个买手负责品牌甄选,预计品牌售价比欧洲贵1 倍。(3)国际品牌代理权:类似于LV 收购其他品牌,公司只要保证一定的订货量,就能拿到20-30 年代理权。近期公司在做一个法国休闲品牌、德国一个类似HugoBoss 的品牌,以及收购一个和PAUL&SHARK 定位类似的意大利品牌。

我们分析,(1)代理业务的加大将带来毛利率的不稳定性,尽管公司也在加大香氛等高毛利品类的代理,但长期来看,代理业务比重提升将拉低毛利率;(2)对资本市场来说,代理业务的成长性不及自主品牌,估值中枢可能下移;(3)公司代理业务能否成功的关键在于买手团队,孙公司也收购了至优志惟百货(广州买手制百货)、在这方面积累了一定人才和经验,但未来仍需关注实际运作情况;(3)需关注代理业务的合同期限以及公司在代理品牌的库存管理能力。

秋冬订货会直营增15%,毛利率下滑、全年费用下降空间不大,14 年仍为调整期

公司预计14 年1-6 月净利下降10-30%,对应Q2 增57%-171%,我们分析主要由于13Q2 基数较低(-62%)。公司14 年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平。我们判断:(1)公司14 年主品牌新开店20-30 家,但由于公司可能关店20 家(4 月关店15 家),外延增长不多;代理品牌估计新开20 家;同时次新店逐渐开始贡献业绩;(2) 定制业务保持盈亏平衡,预计全年3000 万左右;(3)代理业务比重上升带来综合毛利率下降;(4)销售费用居高不下,全年摊销费用下降空间不大,预计和13 年持平,15 年摊销费用有望下降。下调14-16 年EPS 为0.76、0.84 和0.98 元,维持“增持”评级。

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